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  樂居註：2014年6月2信貸比較好過的銀行信貸年息2日，中國金融四十人論壇與野村綜研金融市場研究委員會聯合舉辦瞭2014年度中日金融圓桌內部研討會，會議主題為"中日經濟：未來十年的風險與機遇"。本文為與會嘉賓現場討論的內容。

  房市調整：結構性還是周期性的？

  主持人：2014年似乎是中國房地產被"唱空"的一年，中小城市房價回落，一線城市出現瞭有價無市的情況。那麼，這一輪房地產市場的調整是結構性的還是周期性的？

內容來自sina新聞

  貝塚正彰(日本駐華使館經濟公使)：有很多報道寫中國房地產泡沫已經破滅、房地產市場哀鴻一片，但我認為並非如此。中國房地產市場確實已經進入調整期，供應過大也成瞭普遍現象。此次調整期是結構性的，還是循環性的、周期性的？大傢都認為更多的是周期性的。如果是這樣，這次問題的嚴重程度到底如何？從經濟周期的角度來說，現在面臨的調整期是否是在景氣循環中必然會發生的呢？如果是這樣，那麼是否有可能用金融寬松政策去進行應對呢？當然，如果是偏結構性的問題，那麼應對起來可能就沒那麼簡單瞭。

新聞來源http://qd.house.sina.com.cn/news/2014-07-08/08542809230.shtml

  對均值背離和均值回復的力量做一個平均，得到的水平就相當接近2012年以來中國房地產市場在沒有特別強烈擾動下的長期均衡水平，或者至少可以以這一水平為基礎，去估計未來房地產市場長期均衡水平的大體位置。以這樣的技術為基礎，結合其它一些對數據的處理，我個人的看法是，從現在往後三年時間，中國房地產市場商品房銷售面積的可維持增速應居於接近5%的水平。在這一條件下，考慮到去存貨的壓力，新開工面積或者每年都有一定的負增長，或者某一年負增長很大，然後慢慢維持到一個很低的水平。

  以這一評價為基礎，可以回答調整期和壞賬與房地產價格關系的問題。目前房地產市場的調整是結構性因素與周期性因素疊加的結果，短期的變化大部分是因為周期性因素，但是每個周期的時間是一年到一年半。以三五年的角度去看，就是結構性的調整。

  (原標微型創業貸款最低超划算的絕招淡水信貸借貸信貸年息題為：激辯房地產市場走勢)

  沈建光(瑞穗證券亞洲公司首席經濟學傢)：從20世紀80年代初開始，日本聽任泡沫持續瞭十年，直到最後泡沫破裂。所以，如果發現泡沫，就要及時控制，但不能立刻戳破。日本90年代采取強硬的貨幣政策，一下將泡沫捅破，引發瞭災難性的後果。

激辯市場走勢房市調整結構性還是周期性？

  從官方數據來看，過去十年裡，中國的房價上漲不多，收入漲幅遠遠高於房價的漲幅，據此，泡沫應該越來越小。而基於民間的數據得出的結論則是泡沫很嚴重。其實，灰色收入並未納入收入統計，而且全國各地居民均湧入北京、上海購買房產，從這個角度來看，泡沫也許並不嚴重。有專傢研究指出，灰色收入占總收入的20%，富人的灰色收入則可能占比100%，而窮人則沒有灰色收入。所以，在研究泡沫時，這是一個很重要的、需要考慮的因素。

  在中國，土地作為一種擔保品，其價值一旦下降，受沖擊最大的是地方財政和地方融資平臺。地方融資平臺的抵押品，乃至與之密切相關的很多項目最終的擔保都來自於土地價值。如果市場出現大的問題，其影響范圍絕不局限於房地產市場。而且，如果可以合理地預測中國房地產市場未來銷售面積增速的趨勢水平為3%-4%，那麼，房地產價格可以維持的水平也許是1%的增長，或者是負的3%的下跌。在這些條件下，一些地區爆發問題就不可避免。未來，另外一些地區房價的下跌也不會特別令人意外。在此背景下，壞賬上升也就不足為奇。如果每年隻有15個城市的房價下跌，並且這些城市的房價往後不再下降，這種風險是相對可控的。我國過去幾年就是采取這種調整模式。未來和過去三個月的情況相比，房地產市場調整壓力應該會更大一些。我個人認為，調整的空間和政府回旋的空間還是比較大的。

  主持人：中國的房地產市場價格會不會大幅下跌？房地產市場的調整對整體經濟的影響有多大？

  魏加寧(國務院發展研究中心宏觀經濟研究部巡視員)：房地產調整的底部在哪裡？有沒有考慮到政府的承受力或者是容忍度，包括中央政府和地方政府？中日之間最關鍵的不同就是政府行為的不同。中國地方政府對土地財政的依賴很大，所以很多政府行為不規范。比如當房地產出現調整，韓國政府會幫助銀行催貸，等價格調整到一定低位之後，政府再入市買入房屋用作保障性住房。而我國的地方政府(比如鄂爾多斯)的做法是，政府出面阻止銀行催貸，然後，再根據中央政府的指示再建一批保障性住房。所以，政府的行為是很值得關註的。

  關志雄(野村資本市場研究所首席研究員)：我認為，當局不希望房價的下降幅度太大，比如超過20%，但是不知道能否如願。上海、北京的房價收入比高達18-19倍，假設要降低一半的話，要麼房價降低一半，要麼工資收入提高一倍。依目前6%-7%的經濟增長速度，再過十年左右，傢庭平均收入能夠翻番。隻要住宅價格不再上漲，房價收入比將會下降至10倍以下，中國經濟就能夠實現軟著陸。對中國政府來說，這也許是最理想的情景。

  福本智之(日本銀行北京事務所所長)：有些中國人擔心中國的房地產泡沫很像日本20世紀80年代後半期。但是，我不是這麼認為的。中國的房地產調整局面類似於日本70年代。當時，日本也曾有過"列島改造論"並引發泡沫，隨後，石油危機的沖擊導致經濟下滑，房地產價格下降。當時的日本民間杠桿率(用社會融資規模除以GDP)達到210%。而80年代後半期泡沫經濟破滅時，此比率卻達到255%。如果以存量計算的話，中國現在的杠桿率剛剛超過200%，更類似於日本70年代的情況。加上70年代日本的經濟增長潛力還比較大，因此房價下降幅度小，而且僅持續瞭兩年。就中國的經濟增長潛力而言，還有很多產業升級的餘地。我計算所依據的是中國第一產業所占GDP比重為10%，這是日本1964年的水平。另外，房地產價格的下跌是否會引發銀行的壞賬，這實際上取決於貸款折扣的高低。日本泡沫達到峰值時，銀行按照抵押資產價值100%的比例進行貸款。據說中國一些銀行目前是按照40%的比例發放貸款，這一措施在銀行系統能夠起到防波堤的作用。因此，我認為現在的房地產市場調整會導致全面崩盤的可能性很小。

  房地產市場泡沫探源

  井上哲也(野村綜合研究所金融IT創新研究部部長)：我聽說泡沫的形成有三個要素：資產價格的過高估值，期限的轉換，以及存在杠桿。如果杠桿率高，那麼小幅的資產價格變化也會引起很大的頭寸調整。就此我問一下高先生，現在中國房地產企業的杠桿率情況如何？

  高善文：我之前已經提到，2007年至2011年，整個房地產企業總資產回報率呈上升趨勢，但是凈資產回報率上升更快，表明杠桿明顯增加。2011年以後，其總資產回報率下降，但是凈資產回報率仍然繼續上升，表明2011年以後杠桿增加的過程並沒有明顯停止。這可能反映瞭兩種情況：首先，也許有一些企業認為房地產市場很快會恢復繁榮，所以繼續通過加杠桿的方式維持現金流；其次，可能是因為房地產企業面臨現金流枯竭的風險，被迫通過債務的不斷資本化去維持現金流，而這個過程也推升瞭杠桿。

  並不是所有的房地產企業在同步加杠桿，也沒有加到同樣的程度。也許相當部分的全國性的、上市的、大型房地產企業，在最近三四年時間內，對現金流和杠桿的控制總體上比較嚴格。但是，真正的問題是，很多中型的、後來進入市場的、懷揣著遠大理想的、激進的房地產企業，它們的杠桿比例達到驚人的程度。在有一個案例中，企業的負債與其凈資產的比值達到百分之六百甚至七百，但是這種情況未必普遍。

  貝塚正彰：說到壞賬的比例和房地產價格的關系，中國的銀行的壞賬率大概是1%左右，並沒有突然變壞的跡象。但是，由於存在一些表外的房地產投資或者是影子銀行的投資，是否不能僅從銀行表內的壞賬率去評估房地產問題呢？

  日本的泡沫破裂後，房地產問題之所以會變得如此嚴重，是因為很多的企業貸款都是以土地作為抵押擔保的。當時，雖然不能一概而論，但在某種程度上來說，銀行確實沒有對這些企業的投資項目進行很好的審查，而是迷戀於土地神話，就將款項貸出。房地產價格下跌劣化瞭銀行的貸款資產，這種情況通過信用收縮對經濟整體造成瞭很大的影響。我也聽到過一種說法，在中國，目前像這種以土地或者房地產抵押獲得實體經濟貸款的比例並不是很大。各位是如何看待這個問題呢？

  高善文：通過觀察銀行不良資產比例來推測壞賬是一個非常容易被誤導的、不恰當的視角，關鍵的原因在於銀行可以通過加大對壞賬的沖銷來刻意維持比較低的壞賬率，這是技術方面的第一個原因。第二個原因是很多高風險貸款被放在表外，放在影子銀行系統。而且，與房地產相關的很多融資是通過地下的民間融資活動展開的。所以，隻有當那系統性壓力特別大時，壞賬才一定程度上在表內有所反映。但是，此時表外的壓力已經非常大。所以，不建議通過觀察不良資產比例來推斷壞賬，而可以選擇其它更好的指標，包括企業的現金流、撥備率，債券市場上民營企業債的風險溢價等。

  從這一新的均值水平來看(假設這一均值水平在未來三年是5%或者4%)，現在的房地產市場處於不正常的、受抑制的狀態，比去年年底時我們所估計的要嚴重，這多少有一些出人意料。我們目前的解釋是，銀行的房地產按揭在收緊，按揭貸款利率上升瞭，貸款發放時間延長瞭。這一抑制因素在下半年消失或是減輕，需要進一步觀察。但是，合理的推測是政策層面的幹預有可能使得這個抑制因素在下半年減緩。在這一情景假設下，我們預測今年四季度市場銷售量很快會明顯回升。在這一背景下，即使市場銷售量在明年上半年恢復到10%的增長也不會令人意外。這是對市場短期的評價。

  調整的底部在哪裡

  高善文(安信證券首席經濟學傢)：貝塚先生提出的這一關鍵問題所預示的房地產市場的趨勢，迄今為止並沒有得到很認真的評估。當一個系統受到強烈的擾動和抑制，嚴重背離趨勢以後，擾動和抑制因素一旦消失或者減緩，這個系統就會快速向它的均值水平回復。由此我想說明，2012年底和2013年中國房地產市場相對比較普遍的回暖，根本原因是均值回復。原因是2011年和2012年上半年，市場受到瞭一些短期的、臨時性因素的抑制，包括：2011年貨幣政策的緊縮，因為當時處於通貨膨脹時期；與貨幣政策緊縮有關，從2011年到2012年，中國經濟增速從接近10%的季度最高水平，大幅度下降到7%多一點，收入的增長大幅度下降，並且引發瞭對收入增長長期趨勢更悲觀的評估；在這樣的條件下造成瞭市場的恐慌。2012年四季度以後，這些抑制性因素的大部分或者維持不變或者消失--貨幣政策緊縮消失、恐慌消失、對經濟前景非常負面的評估趨於穩定，整個市場開始均值回復的過程。這種均值回復使得我們在2012年年底可以預測2013年整個市場表現會很好，而且在2012年年底也可以很好地預測2014年市場會重新走低，因為均值回復帶來的上升過程是不可持續的。

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